中科曙光，真值1000億嗎？

# 市場 2024-11-25 00:50:49 1341 來源：

9月24日以來，A股迎來了一波強勁反彈。其中，計算機板塊漲幅高達(dá)52%，遙遙領(lǐng)先于申萬其余30個一級行業(yè)的市場表現(xiàn)。

在計算機板塊中，中科曙光同期暴漲超過100%，市值超越1000億元，刷新歷史新高。此外，中科曙光控股的曙光數(shù)創(chuàng)（液冷服務(wù)器龍頭）大漲123%，也領(lǐng)漲全行業(yè)。

股價在短時間爆發(fā)之后，中科曙光PE從28倍飆升至如今的59倍。那么，資本市場定價是否太過樂觀？當(dāng)前基本面真的值1000億嗎？

今年前三季度，中科曙光營收為80.4億元，同比增長3.65%，歸母凈利潤為7.7億元，同比增長2.57%。拆分看，第三季度罕見出現(xiàn)同比負(fù)增長，歸母凈利潤同比增速僅0.41%。

拉長時間看，中科曙光前三季度營收增速創(chuàng)下2012年有財務(wù)數(shù)據(jù)披露以來最低水平。歸母凈利潤增速則從2017-2021年期間的30%-40%高位一路下滑至今，趨勢明顯。

從中科曙光營收、利潤趨勢看，以服務(wù)器為核心的高性能計算機業(yè)務(wù)，最大可能是因為下游需求疲軟所致。

這似乎與一些投資者感知的不太相吻合，不是AI大爆發(fā)，AI服務(wù)器需求猛增嗎?

要知道，服務(wù)器主要分為通用服務(wù)器和AI服務(wù)器。據(jù)Counterpoint Research報告顯示，2024年第二季度，全球服務(wù)器收入達(dá)到454.22億美元，同比增長35%。 AI 服務(wù)器已成為推動這一增長的關(guān)鍵力量，占據(jù)所有服務(wù)器銷售額的29%。除AI服務(wù)器外，通用服務(wù)器需求比較平穩(wěn)，甚至有所下滑。

其實，中科曙光早在AI服務(wù)器上有所作為。2017年發(fā)布了全球首款搭載寒武紀(jì)芯片的AI專用服務(wù)器產(chǎn)品PHANERON，其同年升級版本PHANERON-10可為AI訓(xùn)練應(yīng)用提供832T半精度浮點運算能力，相當(dāng)于當(dāng)年200臺普通計算集群。2018年，公司再度推出四款換代XMachine系列AI服務(wù)器，性能強勁。

2019年，中科曙光被美國列入“實體清單”。方正證券預(yù)測或受原材料斷供影響，XMachine系列產(chǎn)品“杳無信訊”。從這個維度看，中科曙光營收絕大概率源于通用服務(wù)器，AI服務(wù)器性收入占比很小。

這也解釋了AI服務(wù)器大爆發(fā)的背景下，中科曙光在2023-2024年業(yè)務(wù)增速還在下滑了。

再看盈利能力。截止2024年三季度末，中科曙光銷售毛利率為26.81%，已經(jīng)連續(xù)第7年保持增長了，創(chuàng)下2013年以來新高。而競爭對手浪潮信息、紫光股份則在最近2-3年保持下滑態(tài)勢。

尤其是浪潮信息，2024Q3毛利率僅為6.7%，較2022年末大幅下降4.48個百分點，創(chuàng)下2000年上市以來最低水平。要知道，浪潮信息AI服務(wù)器全球市占率高達(dá)11.3%，中國第一，全球第二，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)了大幅放量。

浪潮信息遭遇了兩頭壓——上游英偉達(dá)等芯片原材料大幅漲價，而下游以阿里、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)大廠可能存在壓價情況，或者是國內(nèi)市場競爭激烈，打價格戰(zhàn)。

那么，為什么中科曙光毛利率非但沒有降低，反而有所增長呢？

一方面，中科曙光AI服務(wù)器占比非常小，基本不存在浪潮信息所面臨的嚴(yán)峻情況。

另一方面，中科曙光已經(jīng)從單純的服務(wù)器制造商轉(zhuǎn)變?yōu)榻鉀Q方案供應(yīng)商，包括高性能計算機（含服務(wù)器）、存儲、安全到數(shù)據(jù)中心等核心信息基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)品。角色轉(zhuǎn)變，競爭實力有所增強。

整體來看，中科曙光當(dāng)前基本面表現(xiàn)不算太好，業(yè)績增速有所下滑，但盈利能力有所提升。

投資是投預(yù)期，投未來。中科曙光未來業(yè)績成長性又如何呢？

據(jù)浙商證券此前研報數(shù)據(jù)顯示，中科曙光服務(wù)器在國內(nèi)市場的份額占比大致為5%-6%（2021年僅5.28%，較2017年持續(xù)下滑）。與之對比的是，2021年，浪潮信息、新華三、華為、戴爾、聯(lián)想在國內(nèi)服務(wù)器市場位列TOP5，市場份額占比分別為30.5%、17.1%、11.2%、8.4%、8%。

中科曙光與浪潮信息有所不同。浪潮信息定位是服務(wù)器制造商，CPU、GPU等核心原材料都需采購，通過制造加工再賣給下游大廠，本質(zhì)屬于“組裝”，技術(shù)壁壘并不高，利潤率自然不高。

這跟美國的超微公司一樣，AI服務(wù)器業(yè)務(wù)收入大爆發(fā)，毛利率卻出現(xiàn)了連續(xù)6個季度的大幅下滑，最新值較2022財年第三季度的18.76%大幅下滑7.5%，創(chuàng)下2007年上市以來最低。

中科曙光則進行了“芯—端—云”一體化布局，覆蓋了從上游芯片、服務(wù)器硬件、IO存儲到中游云計算平臺、大數(shù)據(jù)平臺、算力服務(wù)平臺以及下游云服務(wù)的全計算業(yè)務(wù)生態(tài)體系。

尤其值得注意的是，中科曙光旗下子公司海光信息，則是國產(chǎn)CPU、GPU龍頭，基于AMD的X86授權(quán)，在核心數(shù)、超線程等核心指標(biāo)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。

當(dāng)前，海光信息AI處理器（DCU）——深算一號部分指標(biāo)已達(dá)到全球同類型高端水平，二號、三號也正在進行研發(fā)。海光相關(guān)芯片技術(shù)的突破，有望使中科曙光Xmachine 產(chǎn)品線回歸，使之搶占AI市場份額蛋糕。

并且，中科曙光與海光信息之間存在聯(lián)動效應(yīng)。比如，海光信息拿下CPU在金融、電信等領(lǐng)域的訂單，而這些項目服務(wù)器自然會給到中科曙光來進行生產(chǎn)。

另外，中科曙光旗下還有一家重要子公司——曙光數(shù)創(chuàng)。2021-2023年，該公司以近三年平均58.8%的市場份額，位列中國液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模第一。

此外，中科曙光還持有100%的曙光智算，50%的中科天璣數(shù)據(jù)，49%的中科三清以及19.5%的聯(lián)方云天。不過，這些公司營收規(guī)模都不大，但技術(shù)實力不容小覷。

總之，中科曙光核心競爭力之一是進行了產(chǎn)業(yè)鏈一體化，盈利能力會比競爭對手更強一些。不過，該業(yè)務(wù)成長性不算太好，因為通用服務(wù)器需求保持平穩(wěn)下滑態(tài)勢，而AI服務(wù)器屬于增收不增利。

當(dāng)然，中科曙光另外一條業(yè)績成長性源于投資收益——持有海光信息27.96%、曙光數(shù)創(chuàng)62.07%、中科星圖15.67%。尤其海光信息是一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，營收、利潤持續(xù)大幅放量，明顯受益于國產(chǎn)替代化。

2021-2023年及2024H1，投資收益分別為1.66億元、2.48億元、3.61億元、2.23億元，分別占同期利潤總額的14.3%、16%、19.7%、39.6%。未來，其利潤占比或許會進一步放大。

中科曙光集 AI服務(wù)器、芯片、信創(chuàng)、國產(chǎn)替代等眾多概念。大市回暖，很容易成為主力資金熱炒的對象。這亦是9月24日以來，中科曙光股價翻1倍的核心邏輯。

目前，市值接近1100億的中科曙光有沒有高估呢？

一些投資者認(rèn)為并不高估，持以下理由：截止11月23日，海光信息總市值為2880億元，中科星圖市值為304億元，曙光數(shù)創(chuàng)的市值為125億元。按照股權(quán)比例來計算：2880×27.96% 304×15.7% 125×62.07%=930億元。

而中科曙光最新市值為1095億元，扣除持有這三個公司的價值，相當(dāng)于服務(wù)器主營業(yè)務(wù)僅值165億元，因此認(rèn)為并不高估。

在我看來，這其實有邏輯上的漏洞。其一，這三家企業(yè)市值伴隨市場波動很大，最新市值并不是公允合理的價值。據(jù)Wind，海光信息最新PE（TTM）為152.59倍，中科星圖為79倍，曙光數(shù)創(chuàng)為164.45倍，均處于歷史高位水平。這些企業(yè)本身或存在因大盤回暖而產(chǎn)生了的估值泡沫。

其二，一家企業(yè)持有其他上市公司股權(quán)，相對合理的估算方法是以投資收益納入凈利潤再進行評估，而不是直接將市值按照股權(quán)比例來折算。其實，今年前三季度，中科曙光投資收益高達(dá)4.12億元（歸母凈利潤為7.7億元），同比暴增了82%，對利潤貢獻(xiàn)本身就很大了。

中科曙光PE絕對值59倍，2個月翻了一倍，大概率是有些估值泡沫了，因為業(yè)績基本面與成長性不算太好。