A股市場經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為市值規(guī)模全球第二的大市場，但被詬病較多的是，A股市場的融資功能發(fā)揮得比較好，而投資功能（或賺錢效應）發(fā)揮欠佳。于是達成的共識是今后要著力發(fā)揮其投資功能，弱化其融資功能。在股權融資方面，則提出了“嚴把發(fā)行上市準入關，加快形成應退盡退、及時出清的常態(tài)化格局”的對策。而針對A股市場波動大、估值水平持續(xù)下行的現(xiàn)狀，達成的共識是“推動中長線資金入市”，擴大耐心資本占比，以實現(xiàn)股市穩(wěn)中向好的目標。此外，還有一個“共識”認為讓股市上漲能夠促消費。

本文將就以上這些“共識”進行深入探討，提出不同看法。我認為，A股市場作為新興市場，出現(xiàn)的各類問題有其必然性，而在應對方面往往浮于表面，因為忽視的表象背后的深層原因。為此我已開始撰寫系列報告，此篇為第二篇，探討股市上漲究竟能不能促消費？

A股個人投資者規(guī)模不大且分化嚴重

國內(nèi)A股市場究竟有多少個人投資者？一直沒能找到確切的數(shù)據(jù)。盡管可以用A股的開戶數(shù)量來推測個人投資者數(shù)量，但由于開戶分上交所、深交所和北交所等，存在一人多戶現(xiàn)象。此外，A股市場的空戶率（股票賬戶沒有存入資金）較高，故不能用開戶數(shù)量來估算實際個人投資者數(shù)量。

前證監(jiān)會主席易會滿曾在2022年11月份的金融街論壇年會演講中提到，“個人投資者數(shù)量超過2億”。那么兩年過去后個人投資者數(shù)量應該達到多少呢？因為過去兩年市場交易不算活躍，假設投資者數(shù)量累計增加10%，那么，目前個人投資者數(shù)量估計在2.2億人左右，占中國總人口數(shù)量的15.6%。今年1月24日證監(jiān)會副主席王建軍接受媒體采訪時也提到，“我國股市有2.2億投資者”。

A股市場除了從事交易的個人投資者外，還有不少購買公募基金的間接投資者，根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，基民數(shù)量達到了7.59億?，規(guī)模較為龐大。從2024年1月12日證監(jiān)會舉辦的新聞發(fā)表會上提供的數(shù)據(jù)，截至2023年末，公募基金持有A股流通市值5.1萬億元，占A股流通市值的比重為7.3%，人均持倉市值不到7000元，中位數(shù)則更低。

再看一下投資者的資金結構。2023年末，上交所的個人投資者中賬戶50萬元以下占80%，只持有了3.2%總市值的股票，持有市值在所有個人投資者中占13.8%。

同時，賬戶300萬元以上的個人投資者賬戶數(shù)只占3%，卻持有了14.5%市值的股票，持有市值在所有個人投資者中超過60%。而占個人投資者數(shù)量比重只有0.74%的賬戶1000萬元以上的，持有11.3%總市值的股票。

2023年末上交所投資者的持股結構

數(shù)據(jù)來源：上交所，中泰證券研究所

A股市場的投資者分層結構，實際上反映了我國居民部門的財富結構。而這種財富結構的分化程度要明顯高于居民部門的可支配收入結構。如我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計占比為46%，而上交所財富占比最高的前3%的投資者就要占到個人投資者持有總市值的60%以上。

我國不同收入群體的可支配收入占比

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

同時，80%的上交所個人投資者所持有的股票市值占所有個人投資者持有總市值的13.8%，而中國居民部門可支配收入后80%的居民家庭的可支配收入占比為54%。

總之，從上交所提供的數(shù)據(jù)的不難發(fā)現(xiàn)，股市波動對其賬戶股票和現(xiàn)金市值在50萬元以上、即占個人投資者總數(shù)20%的群體的絕對財富影響較大。

居民部門持有權益資產(chǎn)的比重較低

假定前述2.2億個人投資者中每一位都對應一個三口之家，那么，包含6.6億人口的居民家庭都或多或少都持有股票類資產(chǎn)。如果把前述的7.59億?基民數(shù)量算上，則A股市場的直接和間接參與者的數(shù)量非常之大，基本上可以認為是全民參與股票投資了。

不過，從多個部門的調(diào)查數(shù)據(jù)看，權益資產(chǎn)占我國居民家庭的資產(chǎn)比例仍比較低。

這里引用發(fā)表在《中國金融》上的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》一文結論。

該文指出，我國城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)317.9萬元，其中以實物資產(chǎn)為主，戶均253.0萬元，占家庭總資產(chǎn)的八成。金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比僅兩成。而股票加上基金在金融資產(chǎn)中也只占10%，考慮基金中權益型較少，股票在我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中的占比不足2%。農(nóng)村居民家庭資產(chǎn)中占比應更低。

家庭實物資產(chǎn)構成情況

數(shù)據(jù)來源：《中國金融》｜2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查，中泰證券研究所

盡管城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)的構成中，股票資產(chǎn)占比只有6.4%，但在基金產(chǎn)品、保險產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品和資管信托產(chǎn)品中，也或多或少含有權益類資產(chǎn)。但具體數(shù)據(jù)較難估算，并不改變前述的城鎮(zhèn)居民家庭權益類資產(chǎn)占比在2%以下的結論。

城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)構成

數(shù)據(jù)來源：《中國金融》｜2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查，中泰證券研究所

就全國城鄉(xiāng)而言，權益類資產(chǎn)占全國居民家庭資產(chǎn)的比重應該更低，中國的城鎮(zhèn)化率目前為65%，農(nóng)村家庭所持有的權益資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重應該更低。如今離2019年已經(jīng)過去了5年，權益資產(chǎn)在居民家庭中的占比應該有所提高，尤其在2021年房地產(chǎn)見頂之后，房價回落，房地產(chǎn)在居民家庭的資產(chǎn)占比或有明顯回落，故金融資產(chǎn)的占比顯著上升。

金融資產(chǎn)中，居民部門的銀行儲蓄余額大幅增加，從2019年的82萬億元到如今已經(jīng)達到150萬億元。債券類資產(chǎn)規(guī)模增長明顯，故出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。到2024年上半年末，債券市場的總規(guī)模達到165萬億元，這說明投資者的風險偏好下降，債券漲、股票跌。

比較全球主要經(jīng)濟體居民家庭的資產(chǎn)結構，發(fā)現(xiàn)美國居民家庭的資產(chǎn)配置中，股票約占30%，澳大利亞約為15%，中國臺灣約為18%；但日本和英國等國也不高，在7-8%之間，但也比我國要高。

以上分別從居民家庭資產(chǎn)配置中權益資產(chǎn)的占比低及股票市場個人投資者的財富結構分化嚴重這兩個維度來印證股市波動相對于中國14.1億人口中絕大部分家庭而言的財富或收入影響很小。

社零數(shù)據(jù)與股市波動似無相關性

大家通常會把消費高低與股市冷暖關聯(lián)起來，邏輯上似乎很容易解釋：股市賺錢了，消費就更有底氣，促進消費升級；反之，股市虧錢了，就得節(jié)衣縮食。為了證明股市漲跌與消費有沒有相關性，把社會消費品零售總額（以下簡稱社零）的變化與滬深300之間構成散點圖。

數(shù)據(jù)取樣時間從2011年2月到2024年10月，滬深300指數(shù)分別為過去一個月、三個月、半年、一年的漲跌幅與下一個月的社零環(huán)比增速（季調(diào)）構成散點圖。

滬深300指數(shù)漲跌與社零環(huán)比變化

來源：WIND，中泰證券研究所

圖中已排除社零月度環(huán)比（季調(diào)）增速波動大于3%的異常數(shù)據(jù)，從上述四張圖看，社零環(huán)比的波動與滬深300指數(shù)的波動之間均不存在明顯的相關性。

那么，為何人們普遍認為股市上漲有利于促消費呢？這可能與觀察樣本不夠大有關。民間對投資股市有一個普遍的說法叫“股市一賺二平七虧”，既然70%的人虧錢，為何在2021年之前，我國消費升級一直在持續(xù)呢？這是因為我國居民家庭的資產(chǎn)構成中60%左右是房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)從2000年至2021年經(jīng)歷了20多年的長周期上行。

2021年下半年以后，房地產(chǎn)開啟了長周期的下行期，這是中國1978年以來從未遇到過的經(jīng)濟下行周期，與疫情是否會產(chǎn)生“疤痕效應”無關。這就可以解釋為何目前很多經(jīng)濟指標還沒有恢復到疫情前水平。

2021年應該是我國眾多經(jīng)濟指標出現(xiàn)大拐點之年，股市也不例外。2021年一季度A股上市公司的盈利增速達到最高點，之后一路下行。至2024三季度營收同比增速為-0.91%，較二季度下降0.32個百分點，歸母凈利潤同比增速為-0.52%。從這個角度看，A股并沒有出現(xiàn)市場失靈現(xiàn)象。

上市公司歸母凈利潤同比增速

來源： WIND，中泰證券研究所

因此，消費增速未能恢復到疫情前水平，更多與房地產(chǎn)走弱有關，畢竟房地產(chǎn)占居民家庭的資產(chǎn)比例較高。同時，房地產(chǎn)下行對國內(nèi)20多個行業(yè)都會帶來負面影響，對地方政府的債務狀況的影響更大。

當然，對于北京、上海、深圳這三個金融占比高、富人密集的一線城市而言，股市波動確實會帶來消費的起伏。1-10月份北京社會消費品零售總額同比下降1.3%，上海下降2%，深圳尚未公布10月份的數(shù)據(jù)，前三季度為0.7%，低于全國平均3.3%的水平。

從下圖中明顯看出，我國居民人口可支配收入中的財產(chǎn)性凈收入增速自2021年3月份見頂后一路下行，從17%降至今年6月份的2.1%。

居民人均財產(chǎn)凈收入增速變化

來源：WIND，中泰證券研究所

為何一線城市的零售數(shù)據(jù)都那么差呢？從居民人均凈財產(chǎn)收入的增速下降或許可以作部分解釋，因為一線城市的高凈值人口占比較高，且金融資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的占比也比較高，故在樓市和股市都比較低迷的情況下，財產(chǎn)性收入的增速下降對消費帶來的負面影響，一線城市比三四線城市更為明顯。

由于消費的主體是中低收入群體，而中低收入群體要占人口比重的60%。金融資產(chǎn)的主要持有人是占總人口比重40%的高收入和中高收入群體。高資產(chǎn)、高學歷家庭參與風險金融市場的意愿更強，反之亦然。因此，風險類金融資產(chǎn)（如股票）的主要持有人與消費主體不屬于同一類人。股市好轉對全國總消費的拉動也就無從談起。

A股對收入再分配的效應

——或更不利于促消費

根據(jù)證監(jiān)會2024年1月12日新聞發(fā)布會上的公布的數(shù)據(jù)，2023年滬深上市公司的平均股息率達3.04%，與全球主要資本市場相比處于中上游水平；其中243家公司實施中期分紅，同比增長54.78%。

從2023年的股息率的國際比較看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標普500為1.2%，納斯達克指數(shù)為0.7%。在低通脹的背景下，A股的股息率水平確實有吸引力。但為何大部分個人投資者都抱怨在股市里虧錢呢？而且，“股市一賺二平七虧”的說法也深入人心。

我們對2023年A股市場的個人投資者交易費用作了如下估算：假設個人投資者的交易占全市場60-70%（監(jiān)管部門提供的數(shù)據(jù)，2022年前三個季度A股個人投資者交易占比創(chuàng)新低，為61.35%。），那么，估計2023年個人投資者的傭金及印花稅總支出為536億元到1000億元之間。按發(fā)放日期計，2023年全年上市公司現(xiàn)金分紅總額為2.13萬億元，假設全市場個人投資者分紅占比與上交所的一致，可計算其中個人投資者獲得2620-3277億元稅后分紅凈收益(根據(jù)持股期限所適用的個人所得稅為0-20%，持股一年以上可以免征個人所得稅)。

由此可見，從分紅派息的角度看，目前A股市場的投資者還是可以獲得正收益。但為何總是虧錢的投資者比賺錢的多呢？關鍵還是在A股整體估值水平不斷下移和個人投資者頻繁交易上。股市的收入來自兩方面，一方面是分紅收入，這些年這部分收入明顯提高；另一方面則是價差收入，這部分則大部分個人投資者會負。

全球主要股市的年化換手率（2022.1-2024.9）

來源：WIND，中泰證券研究所

取2022年年初至今年3季度末的滬深300股票的年化換手率與同期的全球主要指數(shù)對應的股票年化換手率，則滬深300的年化換手率接近3倍，標普500為1.78倍，納斯達克指數(shù)為1.53倍。而過去三年表現(xiàn)較高的日經(jīng)225的年化換手率只有1倍。

近年來個人投資者所持有的A股流通市值的比重約為A股流通市值比重的30%左右，但交易額的占比卻超過60%以上（2016年前為80%以上），我們認為，過于頻繁的交易、認知水平差異和信息不對稱是導致大部分個人投資者價差收入為負的根本原因。貪婪與恐懼是人性中普遍存在的弱點，過頻的交易往往促成追漲殺跌。

以下的一份實證研究論文完全印證了我們的這一判斷：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年發(fā)表于《Journal of Monetary Economics》，作者安礫、樓棟、施東輝）。

作者從上海證券交易所獲取了全部投資者約4000萬賬戶的日頻持倉信息和交易記錄，樣本期覆蓋了2014年7月到2015年12月。將投資者賬戶分為個人賬戶、機構賬戶和法人賬戶三種，其中最后一種包含公司間的交叉持股以及國有機構的股權。法人賬戶的持倉比例超過了64%，但交易量占比卻不到2%；機構投資者的持倉比例和交易量占比分別為11%和12%；個人投資者的持倉比例不足25%，但交易量占比卻接近90%。

根據(jù)股票市場泡沫出現(xiàn)前的賬戶規(guī)模（定義為持倉市值與現(xiàn)金之和），作者將個人賬戶進一步分成四組：0-50萬元（WG1）、50萬元-300萬元（WG2）、300萬元-1000萬元（WG3）、1000萬元以上（WG4）；賬戶數(shù)量占比分別為85%、12.5%、2%和0.5%，但是持倉比例和交易量占比在這四組群體之間均無顯著差異。

在2015年6月12日峰值過后，財富總量最高的個人投資者迅速退出了股票市場，并將其持有的股票賣給了其他個人投資者和法人賬戶。在2015年6月至2015年12月股票市場泡沫破裂時期，四組個人投資者的累計資金流入分別為-320億元、-1370億元、-1960億元、-4730億元。最后得到的結論是四組個人投資者的累計損益分別為?2500億元、?420億元、440億元、2540億元，即財富總量后85%的個人投資者因采取主動型投資策略損失了2500億元，而財富總量前0.5%的個人投資者則賺取了2540億元。

該研究結論發(fā)人深省，即只有2.5%的高凈值投資者在這輪行情波動中是賺錢的，85%的普通投資者的2500億左右資金被0.5%的高端投資者給賺走了。雖然它選取的是2014-2015年股市異常波動時的特殊例子，但在過去30多年A股的估值水平不斷下移的背景下，大部分投資者要獲得價差收入非常難。少數(shù)人賺錢，大部分人虧錢的格局一直沒有改變。

財富水平不同的個人投資者在投資技能（含選股、擇時）和信息獲取上的差異是股權投資領域財富不平等加劇一個重要原因。

盡管從監(jiān)管層到普通投資者都希望股市走強能給大家增加財產(chǎn)性收入，而且在立法、加強監(jiān)管、控制融資規(guī)模和節(jié)奏等方面多管齊下來保護中小投資者利益，但A股市場作為新興市場，市場參與者的認知水平和投資水平差異很大，上市公司的整體治理水平也有待提高。故期望股市上漲來讓廣大投資大眾的財產(chǎn)性收入普遍增加只是美好的愿望，理想與現(xiàn)實差距甚大。

更加顯而易見的事實是，借道股市走牛來促消費的想法是完全不現(xiàn)實的。

股市是經(jīng)濟的晴雨表，只有經(jīng)濟強股市才能強，不能奢望通過股市走強來促消費，或者讓股市來擔當推動經(jīng)濟增長的重任。促消費從根本上講還是要長期通過增加財政在民生領域的支出和堅持不懈推動財稅體制改革等舉措，來提高中低收入階層的收入水平。