國(guó)投證券發(fā)布研報(bào)稱，今年以來(lái)我國(guó)化債相關(guān)政策力度不斷加碼，2024年11月，財(cái)政部發(fā)布10萬(wàn)億元規(guī)模的化債政策，力度為近幾年最大，地方政府財(cái)政壓力有望大幅減輕。此前受地方財(cái)政壓力影響，部分地區(qū)基建項(xiàng)目進(jìn)度放緩或停建，基建投資增速下行，建筑基建企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和盈利及現(xiàn)金流指標(biāo)承壓，本次化債將推進(jìn)存量項(xiàng)目建設(shè)實(shí)施和回款加速，基建板塊業(yè)績(jī)修復(fù)可期，同時(shí)為新建項(xiàng)目騰出資金資源。

此外，2025年財(cái)政定調(diào)積極，特朗普當(dāng)選后，國(guó)內(nèi)有望加大擴(kuò)內(nèi)需和穩(wěn)增長(zhǎng)力度以對(duì)沖潛在出口壓力，政府新建項(xiàng)目投資或逐步釋放，帶動(dòng)地方基建投資需求邊際回暖，建筑工程企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展具備需求端支撐。

國(guó)投證券主要觀點(diǎn)如下：

市值管理指引發(fā)布實(shí)施，驅(qū)動(dòng)破凈建筑央企價(jià)值提升

《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》正式發(fā)布執(zhí)行，明確市值管理定義和實(shí)現(xiàn)工具，同時(shí)對(duì)主要指數(shù)成份股和長(zhǎng)期破凈公司的市值管理做出專門要求。市值管理指引的執(zhí)行一定程度有助于推動(dòng)低估值央國(guó)企估值回歸，提升國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)破凈企業(yè)估值水平和行業(yè)貢獻(xiàn)度及經(jīng)濟(jì)支柱地位的匹配。建筑基建龍頭央企多家公司常年破凈，除內(nèi)生經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的考核，市值管理工具多樣且具備配套政策支持，覆蓋并購(gòu)重組、分紅、股份回購(gòu)等多類市場(chǎng)化工具。隨低估值央企化債背景下的經(jīng)營(yíng)修復(fù)和后續(xù)市值管理舉措的實(shí)施，內(nèi)生經(jīng)營(yíng) 市場(chǎng)化工具多措并舉，板塊整體估值有望迎來(lái)持續(xù)提升。

建筑央企行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)修復(fù)有望持續(xù)

傳統(tǒng)基建央企新簽訂單在2021-2023年保持同比增長(zhǎng)，2024年明顯承壓，但市場(chǎng)份額仍保持高位，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，2025年穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)帶動(dòng)基建投資回暖預(yù)期，化債壓力減輕背景下，新項(xiàng)目招標(biāo)量或有提升，帶動(dòng)頭部基建央企訂單增速回暖。在營(yíng)收和業(yè)績(jī)端，2021-2023年基建央企板塊同樣保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但受地方財(cái)政壓力影響，傳統(tǒng)基建央企在2023年和2024年前三季度在減值計(jì)提比例上有所提升，營(yíng)收、業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)受一定影響。

化債實(shí)施下，低估值建筑央企財(cái)務(wù)報(bào)表修復(fù)空間較大，盈利提升、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)值得期待，同步提振EPS和估值表現(xiàn)。本次化債方案實(shí)施周期較長(zhǎng)，其化債效果有望在2025年進(jìn)一步體現(xiàn)，2025年項(xiàng)目回款和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善或更明顯。 基建設(shè)計(jì)位居產(chǎn)業(yè)鏈前端，優(yōu)先受益資金和需求改善。基建設(shè)計(jì)板塊2023年和2024年3Q業(yè)績(jī)連續(xù)同比下滑，主要由于項(xiàng)目實(shí)施放緩、減值計(jì)提增加。

化債背景下，基建工程各環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)均有望受益，其中設(shè)計(jì)公司位居產(chǎn)業(yè)鏈前端，和基建工程承包訂單相比，設(shè)計(jì)訂單通常實(shí)施周期短、體量小，因此其回款和業(yè)績(jī)改善或更快實(shí)現(xiàn)，業(yè)績(jī)改善彈性更大，此外2025年新增基建項(xiàng)目投資具備資金和資源支撐，設(shè)計(jì)企業(yè)優(yōu)先受益新建項(xiàng)目需求釋放，逐步體現(xiàn)在訂單端和未來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

在商業(yè)模式上，設(shè)計(jì)企業(yè)輕資產(chǎn)高毛利特征明顯，墊資壓力小，盈利能力、現(xiàn)金流和負(fù)債率總體優(yōu)于行業(yè)整體。全國(guó)布局或從事高壁壘業(yè)務(wù)的大中型央國(guó)企基建設(shè)計(jì)企業(yè)在化債實(shí)施中受益程度更高，且長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、股東賦能優(yōu)勢(shì)突出。

拓展海外市場(chǎng)具備戰(zhàn)略意義，優(yōu)質(zhì)國(guó)際工程板塊經(jīng)營(yíng)向好

美國(guó)大選結(jié)果確定，中美關(guān)系或再面臨壓力，從戰(zhàn)略角度，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望加大“一帶一路”沿線國(guó)家業(yè)務(wù)布局，穩(wěn)固和沿線國(guó)家的關(guān)系，同時(shí)海外市場(chǎng)為中國(guó)建筑企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要需求支撐點(diǎn)。

建筑板塊出海業(yè)務(wù)占比較高的為專業(yè)工程領(lǐng)域的國(guó)際工程企業(yè)，主要聚焦在某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域項(xiàng)目承包，細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)性極強(qiáng)，如冶金、化工、水泥工程等，單個(gè)項(xiàng)目體量較基建項(xiàng)目相對(duì)較小，公司海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比相對(duì)較高，且海外業(yè)務(wù)盈利能力和回款總體優(yōu)于境內(nèi)業(yè)務(wù)。優(yōu)質(zhì)標(biāo)的海外新簽合同額快速增長(zhǎng)，隨境外項(xiàng)目實(shí)施，海外營(yíng)收占比有望持續(xù)提升，帶動(dòng)盈利進(jìn)一步改善。國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)低碳排放政策有望落地執(zhí)行，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)水泥、冶金等行業(yè)技術(shù)改造更新需求釋放。

投資建議：

(1)低估值基建工程央企：化債政策重磅發(fā)布，業(yè)績(jī)修復(fù)可期，市值管理全面推開，助力破凈央企估值提升，建議關(guān)注：中國(guó)建筑(601668.SH)、中國(guó)交建(601800.SH)、中國(guó)鐵建(601186.SH)、中國(guó)中鐵(601390.SH)、中國(guó)中冶(601618.SH)。

(2)基建設(shè)計(jì)央國(guó)企：基建產(chǎn)業(yè)鏈前端，央國(guó)企設(shè)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，輕資產(chǎn)高毛利模式，業(yè)務(wù)全國(guó)布局或主營(yíng)高壁壘設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，圍繞主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈拓展，建議關(guān)注：中交設(shè)計(jì)(600720.SH)、地鐵設(shè)計(jì)(003013.SZ)。

(3)出海優(yōu)質(zhì)龍頭：國(guó)內(nèi)基建增長(zhǎng)趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)下，出海企業(yè)有望打造業(yè)務(wù)長(zhǎng)期成長(zhǎng)新支撐點(diǎn)，“一帶一路”布局具備戰(zhàn)略意義，建議關(guān)注海外業(yè)務(wù)占比高，海外訂單持續(xù)增長(zhǎng)，海外細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力突出的國(guó)際工程服務(wù)商：中材國(guó)際(600970.SH)、中鋼國(guó)際(000928.SZ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資下滑，地方化債政策推動(dòng)不及預(yù)期，需求不及預(yù)期，企業(yè)回款不及預(yù)期，市值管理推進(jìn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際政治關(guān)系緊張等。