來(lái)源：華金策略
投資要點(diǎn)
事件：11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，8日下午全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳舉行新聞發(fā)布會(huì)。
化債規(guī)模超預(yù)期，方案總體積極。（1）化債總體規(guī)模超預(yù)期：一是新增6萬(wàn)億地方政府債務(wù)限額，2024-2026年分三年每年2萬(wàn)億支持地方用于置換各類隱性債務(wù)，印證了之前財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)的近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的措施，打消了投資者對(duì)規(guī)模低于預(yù)期的擔(dān)憂。二是明確從2024年開(kāi)始，我國(guó)將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元；這個(gè)措施和規(guī)模的安排是超預(yù)期的。三是明確2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還；這也同樣超市場(chǎng)預(yù)期。（2）方案總體規(guī)模累計(jì)達(dá)12萬(wàn)億，明顯積極：財(cái)政部表示，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅下降至2.3萬(wàn)億元，化債壓力大大減輕。
化債之外的財(cái)政政策也有望不斷出臺(tái)和落地，財(cái)政發(fā)力基調(diào)較為明確。（1）之前出臺(tái)的增量政策抓好落地實(shí)施。一是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出。二是發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本等工作，正在加快推進(jìn)中。三是專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，收購(gòu)存量商品房用作保障性住房等政策細(xì)則正在制定。（2）結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，后續(xù)財(cái)政政策進(jìn)一步加力。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域。三是繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。四是擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模。五是加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度。
對(duì)A股市場(chǎng)走勢(shì)的影響：短期影響中性偏多，中長(zhǎng)期進(jìn)一步夯實(shí)牛市基礎(chǔ)。（1）短期來(lái)看，化債方案落地，總體積極且超預(yù)期進(jìn)一步支撐A股震蕩偏強(qiáng)：一是歷史經(jīng)驗(yàn)上，A股放量上漲后的震蕩走勢(shì)主要受政策和流動(dòng)性影響；本次化債方案落地，財(cái)政發(fā)力確認(rèn)，可能推動(dòng)A股繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)。二是從DDM模型角度看，化債規(guī)模超預(yù)期，短期財(cái)政發(fā)力下可能提升投資對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，A股分子端盈利改善預(yù)期有望上升。（2）中長(zhǎng)期來(lái)看，政策可能進(jìn)一步提升A股估值和基本面預(yù)期，牛市基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)。一是政策發(fā)力導(dǎo)致信用筑底進(jìn)而提升A股估值的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。二是牛市形成需要的基本面條件逐步滿足：首先，政策和流動(dòng)性條件均已具備；其次，財(cái)政發(fā)力下經(jīng)濟(jì)和盈利可能回升，牛市形成所需的基本面條件可能確認(rèn)。
對(duì)行業(yè)配置的影響：財(cái)政發(fā)力下短期化債、科技、核心資產(chǎn)、順周期等相關(guān)行業(yè)可能受益。（1）化債方案明確且總體規(guī)模超預(yù)期，與化債直接相關(guān)的AMC、地方城投等公司可能受益。（2）后續(xù)財(cái)政發(fā)力可能科技、消費(fèi)、建筑建材等行業(yè)有利。一是可能加大對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的支持使得科技成長(zhǎng)行業(yè)受益，包括TMT、軍工、汽車、機(jī)械醫(yī)藥等。二是加大對(duì)設(shè)備更新和以舊換新的支持力度，家電、汽車等消費(fèi)行業(yè)可能受益。三是加大對(duì)國(guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略領(lǐng)域的支持使得建筑、建材等行業(yè)可能受益。（3）財(cái)政發(fā)力可能提升經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期，核心資產(chǎn)和順周期相關(guān)的行業(yè)可能受益：一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升疊加外資流入，電新、醫(yī)藥、食品飲料等核心資產(chǎn)相關(guān)行業(yè)可能受益；二是經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升導(dǎo)致有色、化工、鋼鐵、煤炭等順周期行業(yè)可能受益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未來(lái)不一定適用，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。
正文內(nèi)容
一、化債規(guī)模超預(yù)期，財(cái)政發(fā)力基調(diào)較為明確
化債規(guī)模超預(yù)期，方案總體積極。（1）化債總體規(guī)模超預(yù)期。一是會(huì)議決定批準(zhǔn)增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，將增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，并且2024-2026年分三年實(shí)施每年2萬(wàn)億支持地方用于置換各類隱性債務(wù)，將2024年末地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額將由29.52萬(wàn)億元增加到35.52萬(wàn)億元，也進(jìn)一步印證了之前財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)的近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的措施，打消了投資者對(duì)規(guī)模低于預(yù)期的擔(dān)憂。二是會(huì)議明確連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元，與此前批準(zhǔn)的6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的規(guī)模相加，可直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元，該措施和規(guī)模的安排超出市場(chǎng)預(yù)期。三是據(jù)藍(lán)部長(zhǎng)介紹，2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還，同樣超市場(chǎng)預(yù)期。（2）本輪財(cái)政方案總體規(guī)模累計(jì)達(dá)12萬(wàn)億，明顯積極。一是本輪財(cái)政政策“三箭齊發(fā)”，合計(jì)“6 4 2”萬(wàn)億元的規(guī)模明顯積極。二是財(cái)政部表示，2028年之前，地方需要消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅下降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元，不到原來(lái)的六分之一，地方化債壓力大大減輕，進(jìn)一步增強(qiáng)后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，財(cái)政政策仍在積極落實(shí)助力我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展。
化債之外的財(cái)政政策也有望不斷出臺(tái)和落地，財(cái)政發(fā)力基調(diào)較為明確。（1）之前出臺(tái)的增量政策抓緊落地實(shí)施。一是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報(bào)批，近期即將推出，這與前期住建部會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度防范化解風(fēng)險(xiǎn)，及政治局會(huì)議提出要“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”及“調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率”政策基調(diào)一致，5-9月商品房銷售額同比上行了3.2pcts，專項(xiàng)債支撐地產(chǎn)政策下房企有望加速化解風(fēng)險(xiǎn)并且企穩(wěn)。二是發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本等工作，正在加快推進(jìn)中，將增強(qiáng)銀行的資本實(shí)力，提升金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力的金融支持。三是專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲(chǔ)備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房方面正在推動(dòng)加快落地，明年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，投向領(lǐng)域拓寬至保障房和土地收儲(chǔ)等方面，預(yù)計(jì)將形成改善房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金流動(dòng)性、加快房地產(chǎn)竣工交付，穩(wěn)定投資的作用。（2）結(jié)合明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，實(shí)施更加給力的財(cái)政政策。一是積極利用可提升的赤字空間，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整階段，將化債騰挪出的一般預(yù)算赤字空間用好用足，更大力度促進(jìn)消費(fèi)增量升級(jí)是應(yīng)對(duì)出口風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的重要增量邏輯。二是擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，將進(jìn)一步發(fā)揮專項(xiàng)債券在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面的重要作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和高質(zhì)量發(fā)展。三是繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，為國(guó)家的長(zhǎng)期發(fā)展和安全穩(wěn)定奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模，在今年以來(lái)各省加大汽車、消費(fèi)電子等大宗商品以舊換新支持力度以及餐飲、電影、娛樂(lè)等多場(chǎng)景消費(fèi)券發(fā)放力度下，7-10月零售業(yè)景氣指數(shù)(CRPI)回升了1.8pcts，提振內(nèi)需政策發(fā)力下居民消費(fèi)有望進(jìn)一步回暖。五是加大中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域投入保障力度，這將有助于促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，提高公共服務(wù)水平。
二、對(duì)市場(chǎng)影響積極，關(guān)注化債、科技、核心資產(chǎn)等方向
（一）對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響：短期中性偏多，中長(zhǎng)期夯實(shí)牛市基礎(chǔ)
對(duì)A股市場(chǎng)走勢(shì)的影響：短期影響中性偏多，中長(zhǎng)期進(jìn)一步夯實(shí)牛市基礎(chǔ)。（1）短期來(lái)看，化債方案落地，總體積極且超預(yù)期進(jìn)一步支撐A股震蕩偏強(qiáng)。一是如我們?cè)趫?bào)告《行情未完，成長(zhǎng)占優(yōu)》中所述，A股放量上漲后的震蕩走勢(shì)主要受政策和流動(dòng)性影響，而本次化債方案落地，財(cái)政發(fā)力得到進(jìn)一步確認(rèn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣政策配合性偏松窗口也可能開(kāi)啟，后續(xù)可能推動(dòng)A股繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)。二是從DDM模型角度看，化債規(guī)模超預(yù)期，短期財(cái)政發(fā)力下可能提升投資增速和對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，2008年及2020年受次貸危機(jī)和新冠疫情影響后我國(guó)財(cái)政政策加大力度，后續(xù)基建、地產(chǎn)投資增速等均有明顯回升，本輪政策實(shí)施后A股分子端盈利改善預(yù)期有望上升。（2）中長(zhǎng)期來(lái)看，政策可能進(jìn)一步提升A股估值和基本面預(yù)期，牛市基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)。一是政策發(fā)力導(dǎo)致信用筑底進(jìn)而提升A股估值的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化：根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《東方欲曉——A股四季度策略展望》中所述，信用筑底時(shí)政策對(duì)其有提振，此外信用筑底時(shí)估值也多在低位，而政策發(fā)力對(duì)估值回升也有明顯作用，因此當(dāng)前信用正處筑底區(qū)間，本輪財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力下大概率推動(dòng)信用和估值修復(fù)。二是牛市形成需要的基本面條件逐步滿足：首先，政策和流動(dòng)性條件均已具備，自去年8月開(kāi)始資本市場(chǎng)改革相關(guān)政策便持續(xù)出臺(tái)落地解決當(dāng)前供需不均的問(wèn)題，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息開(kāi)啟、地產(chǎn)投資屬性減弱但公募基金賺錢效應(yīng)回升、債券收益率偏低疊加政策引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，外資、理財(cái)資金、配置資金均可能進(jìn)一步流入；其次，盈利大概率維持階段性高位筑頂，且三季報(bào)來(lái)看A股盈利也延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，財(cái)政政策發(fā)力下經(jīng)濟(jì)和盈利后續(xù)均可能回升，牛市形成所需的基本面條件可能確認(rèn)。
（二）短期受益行業(yè)方向：化債、科技、核心資產(chǎn)、順周期等
化債擴(kuò)力提速下AMC平臺(tái)及地方城投平臺(tái)可能受益。會(huì)議決定批準(zhǔn)增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案，將增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，并且2024-2026年分三年實(shí)施每年2萬(wàn)億支持地方用于置換各類隱性債務(wù)，近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的措施落地下地方政府債務(wù)化解有望提速，受益的行業(yè)方向有：一是化債方法是城投轉(zhuǎn)型，擴(kuò)表增資和債務(wù)置換，地方政府可以通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債或其他債務(wù)工具將部分隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為顯性債務(wù)，直接利好城投平臺(tái)，我們通過(guò)篩選市值高于10億元，且PE估值低于50的城投業(yè)務(wù)上市公司有四川路橋、城建發(fā)展、城投控股等；二是政府化債下地方AMC和PPP公司短期新業(yè)務(wù)擴(kuò)容下有望受益，當(dāng)下我們通過(guò)篩選市值高于10億元，且估值低于50的AMC上市公司有海德股份等。
后續(xù)財(cái)政發(fā)力可能科技、消費(fèi)、建筑建材等行業(yè)有利。一是可能加大對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的支持使得科技成長(zhǎng)行業(yè)受益，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)要加大產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新支持力度，通過(guò)加強(qiáng)制造業(yè)領(lǐng)域重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃、重大專項(xiàng)等保障，支持企業(yè)更多參與國(guó)家重大科技項(xiàng)目，當(dāng)前前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)指向國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速的信創(chuàng)、AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的芯片與半導(dǎo)體、中國(guó)“星鏈”開(kāi)啟的商業(yè)航天、以及前期政策密集催化的數(shù)據(jù)要素等，包括TMT、軍工、汽車、機(jī)械、醫(yī)藥行業(yè)可能受益。二是加大對(duì)設(shè)備更新和以舊換新的支持力度，家電、汽車等消費(fèi)行業(yè)可能受益，歷史經(jīng)驗(yàn)上，歷次以舊換新、家電和汽車下鄉(xiāng)政策發(fā)布后，家電和汽車銷售增速都有明顯上行，當(dāng)前加大設(shè)備更新和以舊換新力度下，有望進(jìn)一步提振內(nèi)需，汽車保有量中占比大體量的乘用車、智能駕駛以及新能源趨勢(shì)下新增驅(qū)動(dòng)新能源汽車、家電保有量中占比大體量的空調(diào)、電冰箱等有望受益。三是加大對(duì)國(guó)家重點(diǎn)戰(zhàn)略領(lǐng)域的支持使得建筑、建材等行業(yè)可能受益，隨著一系列重大項(xiàng)目的陸續(xù)啟動(dòng)，如交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)以及重大水利工程等，建筑項(xiàng)目的增多帶動(dòng)對(duì)各類建材的需求增長(zhǎng)，鋼材、水泥、玻璃等傳統(tǒng)建材或是新型環(huán)保建材迎來(lái)市場(chǎng)需求的擴(kuò)張下建筑、建材行業(yè)有望受益。
財(cái)政發(fā)力可能提升經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期，核心資產(chǎn)和順周期相關(guān)的行業(yè)可能受益。一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升疊加外資流入，電新、醫(yī)藥、食品飲料等核心資產(chǎn)相關(guān)行業(yè)可能受益：風(fēng)電方面，近期中國(guó)中車“啟航號(hào)”20MW漂浮式海上風(fēng)電機(jī)組在江蘇射陽(yáng)中車時(shí)代綠色裝備產(chǎn)業(yè)園成功下線、山東7個(gè)海上風(fēng)電項(xiàng)目補(bǔ)貼規(guī)?？傆?jì)達(dá)到了241.3萬(wàn)千瓦，四季度風(fēng)力發(fā)電組建設(shè)速度加快；醫(yī)藥方面，價(jià)格端，9月化學(xué)藥、中藥材料價(jià)格均上升，醫(yī)藥行業(yè)景氣回升；消費(fèi)方面，9月全國(guó)網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.6%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)7.9%，線下共振預(yù)計(jì)對(duì)消費(fèi)形成提振。二是經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升導(dǎo)致有色、化工、鋼鐵、煤炭等順周期行業(yè)可能受益：有色方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息下全球經(jīng)濟(jì)回暖疊加地緣沖突升級(jí)下有色價(jià)值持續(xù)凸顯，美元信用邊際走弱、美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息之下全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)期，全球定價(jià)的大宗商品銅、鋁等有色金屬景氣可能持續(xù)改善，10月鋁和銅的價(jià)格相對(duì)9月分別回暖0.3%、5.7%；化工行業(yè)，甲醇受益煤炭冬儲(chǔ)季開(kāi)啟，成本支撐或轉(zhuǎn)好；甲醇企業(yè)利潤(rùn)企穩(wěn)，開(kāi)工率位于高位，目前國(guó)內(nèi)開(kāi)工率為82.1%，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)回落下供應(yīng)整體寬松，財(cái)政發(fā)力下順周期行業(yè)景氣上行。
三、風(fēng)險(xiǎn)提示
1.歷史經(jīng)驗(yàn)未來(lái)不一定適用：文中相關(guān)復(fù)盤(pán)具有歷史局限性，不同時(shí)期的市場(chǎng)條件、行業(yè)趨勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不同的影響，過(guò)去的表現(xiàn)僅供參考。
2.政策超預(yù)期變化：經(jīng)濟(jì)政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國(guó)際關(guān)系的影響可能超預(yù)期或者不及預(yù)期，從而影響當(dāng)下分析框架下的投資決策。
3.經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：受外部干擾、貿(mào)易爭(zhēng)端、自然災(zāi)害或其他不可預(yù)測(cè)的因素，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程可能有所波動(dòng)，從而影響當(dāng)下分析框架下的投資決策。
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對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年11月9日
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